SpaceX ведет жесткие переговоры с Nasdaq за столом переговоров, в то время как Hyperliquid уже перевернул стол.

Автор | Каори

8 февраля 1971 года система Nasdaq начала свою работу.

Не было торговой площадки, не было церемонии с звонком колокола; это была просто электронная система котировок, которая объединяла внебиржевых трейдеров со всех уголков Соединенных Штатов в одну сеть. Брокерам Нью-Йоркской фондовой биржи это показалось странным, и они отмахнулись от этого. Двести лет этикет торговли акциями заключался в том, чтобы зайти в это здание, встать на этот пол и кричать друг другу в лицо. Что мог изменить экран?

Двадцать лет спустя Intel, Microsoft, Apple последовательно вышли на Nasdaq, и эпоха технологических акций изменила ландшафт Уолл-стрит. NYSE начала догонять, приобретя электронную торговую платформу Archipelago в 2006 году.

Еще через двадцать лет, в 2026 году, SpaceX ведет переговоры с Nasdaq, требуя включения в индекс Nasdaq 100 в течение 15 торговых дней после выхода на биржу. Если этого не удастся достичь, компания может перейти на NYSE.

Каждый раз правила уступали достаточно большой силе, но на этот раз все пошло по-другому.

Рост Nasdaq в 1971 году был новым типом биржи, использующей технологии для оспаривания старых правил. Преобразование NYSE в 2006 году было капитуляцией старой биржи перед новой технологией. А сцена в 2026 году - это история компании, которая еще не вышла на биржу, просящая систему рынка с двухсотлетней историей изменить для нее свои процессы.

Это не просто история о выходе SpaceX на биржу, но и поперечный срез смещающегося центра тяжести рынков капитала.

Окно финансирования больше не является исключительным для IPO

Какова цель выхода на биржу? Стандартный ответ - финансирование.

Этот ответ был точным в 1990-х годах. Тогда публичный рынок был почти единственным местом, где компании могли получить доступ к крупномасштабному долгосрочному капиталу. SoftBank еще не создал Vision Fund, суверенные фонды избегали технологических акций, а частный вторичный рынок практически не существовал. Если компания хотела получить значительное финансирование, у нее был только один путь: постучать в дверь биржи, пройти аудиты, обзоры, оценку цены, а затем молиться за гладкий роудшоу.

Microsoft вышла на публичный рынок на Nasdaq 13 марта 1986 года, собрав 61 миллион долларов с рыночной капитализацией около 777 миллионов долларов. В то время годовой доход компании составлял менее 200 миллионов долларов. Ей нужны были эти деньги, чтобы расширить свой ассортимент продукции, нанять инженеров и занять лидирующее положение на рынке операционных систем для ПК.

Сорок лет спустя эта логика больше не является единственным ответом.

Vision Fund, Tiger Global, Coatue, a16z... Целая экосистема институционального капитала вывела объем средств на частном рынке на беспрецедентный уровень. Компания может вырасти до оценки в 500 миллиардов долларов или даже выше на частном рынке, не выходя на публичный рынок.

Revolut является самым прямым доказательством. 24 ноября 2025 года этот лондонский цифровой банк завершил второй раунд продажи акций, достигнув оценки в 750 миллиардов долларов. В число ведущих инвесторов вошли Coatue, Greenoaks, Dragoneer и Fidelity, а также такие участники, как a16z, Franklin Templeton и даже венчурное подразделение Nvidia, NVentures.

За полный 2024 год выручка составила 40 миллиардов долларов, что на 72% больше, чем в предыдущем году, а прибыль до налогообложения составила 14 миллиардов долларов. Когда его спросили о сроках IPO, генеральный директор Ник Сторонски сказал: Мы строим первый в мире по-настоящему глобальный банк, и IPO не является приоритетом.

Что означает 750 миллиардов долларов? Эта цифра превышает рыночную капитализацию Barclays, Deutsche Bank и Lloyd's Bank на публичных рынках. Частная компания получила более высокую оценку в частных сделках, чем публично торгуемые банки.

Недавно появились сообщения о том, что Revolut планирует еще одну вторичную продажу акций во второй половине 2026 года, оценивая компанию в $1 триллион.

SpaceX также ранее применила аналогичную стратегию, при которой ее раунды частного финансирования покрывали все потребности в капитале для разработки ракет, развертывания Starlink и исследования дальнего космоса. По данным Reuters, SpaceX планирует провести IPO с оценкой около $1,75 триллиона. Если это произойдет, это будет крупнейшее IPO в истории и напрямую займет шестое место по рыночной стоимости на всем рынке США, уступая только Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon и Alphabet.

Затем есть Stripe, платежная компания, которая обработала $19 триллионов транзакций в 2025 году, что на 34% больше, чем в предыдущем году. В феврале 2026 года в результате раунда выкупа акций сотрудниками компания была оценена в 1,59 триллиона долларов. Соучредитель Джон Коллинсон был прямолинеен в интервью: IPO - это просто "поиск решения проблемы" для нас.

Эти компании не выходят на биржу не потому, что рыночные условия неблагоприятны, а потому, что им больше не так срочно нужны деньги на открытом рынке. Частный рынок предоставляет капитал того же масштаба, с меньшими регуляторными ограничениями и требованиями к раскрытию информации.

Но отсутствие необходимости в деньгах не означает отсутствие необходимости в выходе на публичный рынок.

Индексация, истинные плоды

Финансирование - это лишь первый уровень мотивации для выхода на публичный рынок; второй уровень - ликвидность для людей.

В SpaceX тысячи сотрудников имеют опционы на акции и РСУ внутри компании. В последние годы компания разрешила некоторым сотрудникам досрочно обналичить свои акции через тендерное предложение, но этот метод имеет ограничения по сумме, частоте, а цена определяется компанией, а не рынком.

Для компании с десятками тысяч сотрудников этот канал слишком узкий. Публичный рынок может обеспечить действительно непрерывный выход ликвидности, управляемый рынком.

То же самое давление существует и на стороне венчурных инвесторов. В число акционеров Revolut входят a16z, Fidelity, Coatue, и LPs этих фондов ищут не рост оценки на бумаге, а реальную прибыль в денежной форме. Частные вторичные рынки могут удовлетворить часть потребностей в выходе, но масштаб и эффективность значительно уступают публичному рынку. Когда фонды созревают, LPs хотят получить свои деньги; бумажные прибыли не учитываются.

Таким образом, этим компаниям все еще нужно выйти на биржу, но комбинация переменных, стимулирующих IPO, изменилась. Потребности в финансировании значительно снизились, ликвидность сотрудников и выход венчурных компаний по-прежнему необходимы, и помимо этих традиционных мотиваций, структурно недооцененная сила за последнее десятилетие быстро набирает вес.

В 1975 году Джон Богл основал первый индексный фонд для розничных инвесторов в Vanguard, отслеживающий S&P 500. Реакция Уолл-стрит была насмешкой; активный подбор акций считался профессиональным, а пассивное инвестирование - ленивой стратегией. Никто не хотел покупать посредственный продукт.

Половину века спустя победили ленивые.

По состоянию на март 2025 года объем активов, управляемых пассивными фондами (включая взаимные фонды и ETF), в США достиг $15,96 триллиона, что составляет 51% от активов всей индустрии взаимных фондов, впервые превзойдя активно управляемые фонды. В течение всего 2025 года рынок ETF в США увидел чистый приток $1,49 триллиона, установив рекорд, при этом фонды ETF на акции привлекли $923 миллиарда.

За этими цифрами стоит механистическая логика. Как только акции включаются в индекс, все фонды, отслеживающие этот индекс, должны распределять их в соответствии с их весом. Нет субъективного суждения, нет ожидания подходящего момента, только обязательная покупка. И пока компания остается в индексе, фонды удерживают ее бесконечно.

Следует уточнить, что пассивные фонды являются ценополучателями, а не ценообразователями. Обнаружение цен на акции по-прежнему в основном осуществляется активными фондами, аналитическими исследованиями, битвами институциональных трейдеров, ставками хедж-фондов.

Однако то, что делают пассивные фонды, не менее важно; они обеспечивают огромную, стабильную, недискреционную базу активов. Эта база не продает в панике из-за квартальных отчетов, не соответствующих ожиданиям, и не сокращает позиции из-за твита генерального директора. Это балласт.

Для компании калибра SpaceX ценность этого краеугольного камня можно оценить количественно.

Ожидается, что рыночная капитализация SpaceX составит около 1,75 триллиона долларов на момент ее IPO, что поставит ее напрямую в число шести лучших компаний Nasdaq 100. Согласно действующим правилам, недавно зарегистрированные компании обычно должны ждать до года, чтобы иметь право на включение в основные индексы, такие как S&P 500 или Nasdaq 100. Этот период ожидания изначально был предназначен для проверки того, сможет ли компания выдержать давление ликвидности от крупных институциональных покупателей.

Однако для SpaceX этот период ожидания означает, что фонды, отслеживающие индексы, включая Invesco QQQ, управляющий активами более чем на 400 миллиардов долларов, не смогут инвестировать в одну из десяти крупнейших компаний мира по рыночной капитализации в течение года, что делает ошибку отслеживания недопустимой.

Давление оказывается не на SpaceX, а на сами индексные фонды.

В результате Nasdaq предложила правило Fast Entry, согласно которому, если рыночная капитализация недавно зарегистрированной компании входит в число 40 крупнейших из существующих участников, она может быть быстро включена после 15 торговых дней. Это правило все еще ожидает одобрения, но Nasdaq признала, что оно разработано для привлечения высоко оцениваемых частных компаний, таких как SpaceX, Anthropic и OpenAI.

SpaceX сделала быстрое включение в индекс обязательным условием для выбора биржи, и она уверена в этом, потому что внутренний спрос пассивной индексной системы дает ей переговорную силу.

Можно спросить, если основная цель - включение в индекс, почему бы не выбрать прямая эмиссия? Прямая эмиссия позволяет сэкономить на комиссионных за андеррайтинг, получить листинг и также может быть включена в индекс.

Ответ кроется в масштабе.

Ожидается, что размещение акций SpaceX принесет более 25 миллиардов долларов, что потребует значительного объема торгов в первый день торгов для достижения порогового уровня ликвидности для пассивных фондов. Прямое размещение не предполагает выпуска новых акций, поэтому количество акций, доступных для торговли в первый день, полностью зависит от готовности существующих акционеров продать их. Для компании с рыночной капитализацией в 1,75 триллиона долларов, если начальный объем будет слишком мал, пассивные фонды просто не смогут создать позицию, что приведет к значительным искажениям цен.

Структурированное размещение акций в рамках IPO, по сути, служит инструментом для облегчения масштабного входа пассивных фондов. Эта логика также объясняет, почему Revolut и Stripe не торопятся.

Учитывая, что Revolut с его $75 млрд укладывается в Nasdaq 100, вес ограничен, и пассивные покупки с использованием заемных средств непропорциональны. Кроме того, его отсрочка связана с другими практическими причинами, такими как то, что банковская лицензия все еще находится в процессе утверждения, а руководство хочет получить еще несколько кварталов данных о прибыли, чтобы укрепить нарратив оценки.

Но арифметика весового распределения индекса также является частью расчета. Оценка Stripe в $159 млрд уже значительна, но Джон Коллинсон говорит, что IPO не является приоритетом, и за этим, вероятно, стоит аналогичное рассуждение — ждать, пока оценка еще больше увеличится, и вес включения в индекс станет более значимым, чтобы максимизировать структурные преимущества IPO.

Уравнение выхода на публичный рынок переписывается.

Финансирование отходит на второй план, ликвидность сотрудников и выход венчурных инвесторов являются основными факторами, а постоянная база активов, приносимая индексным инвестированием, становится новой переменной при определении сроков выхода на биржу. Это не единственная переменная, но ее вес неуклонно растет в течение последнего десятилетия, и в случае SpaceX она впервые была открыто вынесена на стол переговоров.

Итак, какова роль бирж в этой игре?

Засада со стороны гиперликвидных компаний

Nasdaq изменила правила включения в индекс для компании, которая еще не вышла на биржу.

Тем временем ICE, материнская компания NYSE, инвестировала 20 миллиардов долларов в платформу рынка предсказаний Polymarket в октябре 2025 года, оценив ее примерно в 80 миллиардов долларов. В марте 2026 года ICE снова, при оценке в 250 миллиардов долларов, приобрела долю в криптобирже OKX, обеспечив себе место в совете директоров.

Эти два события могут показаться на первый взгляд конкурентными стратегиями, но в их основе лежит одна и та же проблема: уменьшающаяся редкость посредников.

Раньше между NYSE и Nasdaq существовала неписаная граница. Традиционные отрасли шли на NYSE, в то время как технологические и новые сектора шли на Nasdaq. Эта граница сохранялась на протяжении десятилетий, и каждая сторона поддерживала монополию в своих соответствующих секторах.

Это молчаливое соглашение теперь разрушено.

Стоит рассмотреть структуру торговли инвестиций ICE в OKX. 120 миллионам пользователей OKX будет предоставлен доступ к рынку фьючерсов США ICE и токенизированной торговле акциями, котирующимися на NYSE. Взамен ICE получает данные о ценах на криптовалюты в реальном времени от OKX для разработки регулируемых продуктов крипто-фьючерсов.

Вице-президент ICE Майкл Блауг rund прямо заявил, что в будущем конкурентами ICE могут быть не обязательно традиционные институты, такие как CME или Nasdaq, но, возможно, протоколы DeFi или суперприложения. Он назвал по имени Robinhood и Uniswap.

Компания, владеющая Нью-йоркской фондовой биржей, публично признала, что ее будущим конкурентом может стать децентрализованный протокол. Это заявление само по себе является сигналом.

Инвестиционная концепция Polymarket аналогична. ICE не приобретает платформу для прогнозируемого рынка, а точку входа в инфраструктуру торговли на блокчейне. Сотрудничество включает институциональное распространение данных Polymarket и будущие проекты токенизации.

В 1990-х годах Nasdaq, благодаря электронной торговле, пробил монополию Нью-Йоркской фондовой биржи на биржевой торговле. Баланс сил изменился, но сам ландшафт не исчез. Сегодня инфраструктура на блокчейне повторяет этот сценарий, проникая в производные и альтернативные активы на периферии биржи.

Hyperliquid предоставляет самый конкретный срез.

Этот децентрализованный обменный сервис достиг годового объема торгов в размере 2,95 триллиона долларов в 2025 году, при среднем дневном объеме около 83,4 миллиарда долларов, годовом доходе в 8,44 миллиарда долларов и более 600 000 новых пользователей. Для сравнения, Coinbase имел объем торгов около 1,4 триллиона долларов за тот же период. Протокол на основе цепочки без корпоративного лица и публично видимого генерального директора имеет объем торгов, вдвое превышающий объем торгов компании Coinbase, зарегистрированной на Nasdaq.

Более примечательным является его преобразование структуры пользователей.

В 2025 году Hyperliquid запустила торговлю бессрочными on-chain контрактами на такие глобальные акции, как S&P 500, индекс Nasdaq, золото, нефть, Nvidia, Tesla и другие через протокол HIP-3. Среди 30 лидеров по объему торгов на платформе токенизации trade.xyz только 7 - это криптопары. 15 марта общий объем открытых позиций на рынке HIP-3 достиг рекордных 1,43 миллиарда долларов, что в сто раз больше, чем за шесть месяцев, причем на trade.xyz приходится 90%.

В марте обострение напряженности на Ближнем Востоке привело к резким колебаниям цен на нефть, а традиционные фьючерсные биржи были закрыты в выходные. Группа профессиональных трейдеров устремилась в Hyperliquid. Эти трейдеры были не розничными инвесторами, а профессиональными фьючерсными трейдерами, которых привлекали непрерывные торговли 24/7, прозрачность на цепочке и более высокая эффективность капитала. В то время как традиционные биржи все еще придерживались своих обычных графиков открытия и закрытия, рынок на цепочке превратил "круглосуточную ликвидность" из концепции в реальность.

Эти цифры и текущий бизнес IPO биржи не находятся на одной траектории, при этом прямая конкуренция между ними очень ограничена. Однако обеспокоенность ICE связана не с сегодняшним днем, а с тенденцией.

Когда инфраструктура на цепочке сможет поддерживать глобальную торговлю вечными контрактами на акции, когда профессиональные трейдеры начнут использовать инструменты на цепочке для хеджирования и спекуляций, когда ликвидность токенизированных акций постепенно приблизится к ликвидности традиционных бирж, ров с препятствиями бирж будет постепенно обходить.

NYSE решила инвестировать в игроков внутри цепочки, в то время как Nasdaq решил изменить свои собственные правила. Оба действия указывают на один и тот же вывод: эпоха удержания позиции за счет монополии закончилась, и единственный вариант - это активная экспансия.

Эпилог

В 1971 году никто не думал, что электронный терминал котировок Nasdaq представляет собой угрозу. В 2006 году никто не думал, что NYSE будет активно демонтировать свой торговый зал. В 2026 году никто не знал, насколько далеко зайдут Hyperliquid и связанная с ним цепочка инфраструктура.

Но после каждой уступки в правилах старый порядок не исчезал, а скорее перестраивался.

Сегодня NYSE все еще существует, все еще силен, но больше не имеет монополии на ценообразование. Nasdaq станет сильнее после выхода SpaceX на биржу, и база вечных активов будет продолжать расти с расширением рыночной капитализации. Логика инвестиций ICE в OKX и Polymarket одинакова: если торговля в цепочке неизбежна, то лучше стать поставщиком инфраструктуры для цепочки, чем ждать, когда ее обойдут.

Эта цепная система не исчезнет, а станет сильнее, превратившись в новую инфраструктуру.

В мире, где сосуществуют две системы, куда постучит следующая достаточно крупная, уверенная в себе компания? Или, может быть, другой вопрос: нужно ли ей вообще стучать?