Десятилетие регулирования наконец прояснено, победа для крипто-родной логики

BTC, ETH, SOL, XRP, DOGE, SHIB.

Эти названия были впервые написаны вместе в регуляторной документации SEC, после которых были добавлены несколько слов: не ценные бумаги.

Вечером 17 марта 2026 года SEC и CFTC совместно выпустили 68-страничный интерпретационный документ, официально предоставив всестороннюю качественную оценку статуса ценных бумаг криптоактивов. Это был первый случай на федеральном уровне в США, когда конкретные токены были официально рассмотрены и классифицированы в нормативном толковании. Документ также заменил предыдущий документ Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) 2019 года «Рамки анализа инвестиционных контрактов», который был основным справочником для оценки соответствия отрасли.

Этот документ был разработан в четкие сроки.

В январе 2025 года исполняющий обязанности председателя SEC Марк Т. Уеда создал Целевую группу по криптовалютам для уточнения применения законов о ценных бумагах к криптоактивам. В июле того же года Рабочая группа президента по цифровым активам опубликовала отчет, в котором рекомендовала SEC и CFTC использовать свои существующие полномочия для обеспечения нормативной ясности в отрасли.

Председатель SEC Пол С. Аткинс впоследствии запустил проект Crypto, который был обновлен до совместного проекта SEC и CFTC в январе 2026 года. В течение этого периода Целевая группа по криптовалюте получила более 300 публичных комментариев от эмитентов, инвесторов, юридических фирм, аудиторских фирм и других заинтересованных сторон.

Иными словами, этот документ представляет собой "единый ответ" двух федеральных регулирующих органов после более чем года индустриальных маневров и координации политики.

Пять линий рисуют всю карту

В этом документе SEC классифицирует криптоактивы на пять классов, основным критерием которых являются четыре элемента теста Хоуи.

Первая категория - "Цифровые товары". Это наиболее выделенный раздел всего документа, поскольку SEC предоставляет конкретный список наименований. В тексте явно упомянуты BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, AVAX, DOGE, SHIB, LINK, DOT, LTC, BCH, HBAR, XLM, XTZ, APT, всего 16 токенов. В сноске также указаны Algorand (ALGO) и LBRY Credits (LBC) в этой категории.

Логика, предоставленная SEC, следующая: стоимость этих токенов по своей сути связана с программными операциями функциональной зашифрованной системы, в которой они находятся, в первую очередь, под влиянием спроса и предложения, а не ожиданием прибыли от управленческих усилий других.

Вторая категория - "Цифровые коллекционные предметы". Особо упоминаются CryptoPunks, Chromie Squiggles, WIF (dogwifhat) и VCOIN. Мемы-монеты находят свое место здесь, где SEC считает, что их стоимость в первую очередь определяется "художественным, развлекательным, социальным или культурным значением", подобно физическим коллекционным предметам, и поэтому не являются ценными бумагами.

Третья категория - "Цифровые инструменты". Упоминаются примеры, такие как домены ENS и NFT-билеты Microcosms от CoinDesk. Ключевая особенность этих активов - их способность выполнять определенные функции, такие как учетные данные участников, идентификационные токены или сертификаты владения, многие из которых привязаны к душе и не могут быть переданы.

Четвертая категория - "Стейблкоины". Согласно ранее принятому "Закону о GENIUS", "стейблкоины платежного типа", выпущенные соответствующими эмитентами, прямо исключаются из определения ценных бумаг. Однако SEC сохраняет регуляторные полномочия в отношении стейблкоинов, которые не соответствуют стандартам, установленным этим Законом.

Пятая категория - "Цифровые ценные бумаги". Это единственная категория, однозначно классифицируемая как ценные бумаги. Однако в документе Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) не упоминает конкретно какие-либо токены, относящиеся к этой категории.

Границы между этими пятью категориями не являются абсолютными. Сама SEC признает существование гибридных активов, охватывающих несколько категорий, и криптоактивов, которые не попадают ни в одну категорию. Однако значимость этой классификационной системы заключается в том, что впервые вопрос "что является ценной бумагой, а что нет" переносится из судебных дебатов в сферу регуляторного регулирования.

Четыре категории on-chain активностей, унифицированная классификация

Помимо классификации токенов, еще одним значительным вкладом этого документа является унифицированная классификация четырех основных on-chain активностей: майнинг, стейкинг, обертывание и эирдропы.

Майнинг по протоколу не является предложением ценных бумаг. Независимо от того, занимается ли майнинг в одиночку или присоединяется к пулу майнинга, сама майнинговая активность считается обслуживанием сети, а вновь созданные токены являются программной наградой на уровне протокола, не связанной с какими-либо инвестиционными контрактами.

Стейкинг по протоколу не является предложением ценных бумаг. Это определение охватывает четыре сценария: индивидуальная ставка, самохранение с делегированием, делегирование хранителю для стейкинга и стейкинг ликвидности. SEC прямо заявляет в документе, что вознаграждения за стейкинг поступают из предопределенного программного распределения протокола, а не из оперативных усилий конкретной управленческой команды. Для LST, полученных в результате стейкинга ликвидности (например, stETH), SEC считает их просто "квитанциями" об удержании базовых активов, не классифицируемых как производные ценные бумаги и не являющихся ценными бумагами.

Обертывание активов не является предложением ценных бумаг. Обертывание BTC в WBTC для использования на Ethereum является просто технической операцией по обеспечению совместимости и не изменяет характер базового актива.

Airdrops не являются предложением ценных бумаг. Пока получатели не предоставляют средства, товары или услуги в качестве возмещения, бесплатная рассылка токенов не соответствует элементу «инвестиции денег» теста Хоуи.

Эти определения оказывают прямое влияние на отрасль, поскольку основные механизмы протоколов DeFi, такие как стейкинг, обертывание и эирдропы, были исключены из сферы действия законодательства о ценных бумагах. За последние три года каждый проект, предлагающий услуги стейкинга или рассылку эирдропов, сталкивался с проблемами, и теперь у федеральных регуляторов есть единый ответ.

Статус безопасности не является постоянной меткой

Возможно, наиболее достойный раздел этого документа для внимательного прочтения - это объяснение SEC механизма "Разделения". В документе четко говорится, что криптоактив, который сам по себе не является ценной бумагой, может подлежать регулированию ценных бумаг на основе способа его выпуска (например, через инвестиционный контракт). Однако, когда условия инвестиционного контракта больше не выполняются, актив может быть "отделен" от статуса ценной бумаги.

SEC предоставляет два сценария разделения. Первый - когда эмитент выполняет свои обещания. Например, если проект обещал разработать децентрализованную сеть во время ICO, а сеть позже заработает и будет работать децентрализованно, инвесторы больше не полагаются на усилия команды-эмитента для получения прибыли, таким образом, не выполняя основное требование теста Хоуи, и токен "получает" статус вне инвестиционного контракта.

Второй сценарий более интересен, поскольку он предполагает "отказ" команды проекта от проекта. Если эмитент не выполняет обещания и заявления, сделанные в инвестиционном контракте, и разумные ожидания инвесторов о том, что "усилия других" принесут прибыль, разбиваются в пух и прах, инвестиционный контракт также прекращается. Однако SEC подчеркивает, что это не означает, что эмитент может избежать ответственности, поскольку он все еще может столкнуться с обвинениями в мошенничестве.

Настоящее значение этого механизма "Разделения" заключается в том, что он предоставляет криптопроектам путь к соблюдению требований. От ICO до запуска мейннета и полной децентрализации, это уже не авантюрное путешествие через юридические серые зоны, а регуляторный туннель с четкой конечной точкой. Как только это будет завершено, вы выходите.

68 страниц. Девять глав. 18 выделенных токенов, шесть категорий поведения на цепочке, два пути «выпуска». Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) потратила более года на сбор более 300 писем с комментариями и в конечном итоге, в сотрудничестве с Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC), представила этот ответ. Он не идеален; границы стейблкоинов все еще имеют серые зоны, конкретных примеров в категории "цифровые ценные бумаги" не приведено, и критерии оценки гибридных активов остаются открытыми для толкования.

Но для агентства, которое в прошлом подвергалось критике за свой подход к "регулированию путем принуждения", этот документ по крайней мере делает одно: Он излагает правила на бумаге, а не в актах о принуждении.