Краткая история и будущее вечных контрактов

Автор оригинала: МОНК, Райан Уоткинс

Собранный: ChainCatcher

Введение

За последние 17 лет несколько блокчейн-инноваций вырвались из своих информационных силосов, внеся революционные улучшения в традиционную финансовую систему. Будь то цифровое золото, стейблкоины или рынки предсказаний, каждый продукт изначально был разработан как нишевое решение для пользователей криптовалют, но позже доказал свою широкую практическую ценность для общества в целом.

Мы считаем, что следующим таким продуктом станут бессрочные контракты, а что еще более важно, децентрализованные биржи, созданные для торговли бессрочными контрактами.

Хотя индустрия начала рассматривать децентрализованные биржи бессрочных контрактов как захватывающую историю роста, по-прежнему существует широкое непонимание их значения и масштабов потенциальных возможностей. Мы считаем, что в ближайшие годы бессрочные контракты начнут поглощать многие новые классы активов, от акций до товаров, при этом децентрализованные биржи станут крупнейшими победителями в этой трансформации.

Ниже мы излагаем нашу точку зрения: к 2030 году децентрализованные биржи бессрочных контрактов займут значительную часть общего объема торгов опционами, фьючерсами и контрактами на разницу, что, по нашему мнению, может принести индустрии сотни миллиардов долларов рыночной капитализации.

Краткая история бессрочных контрактов

По сути, бессрочный контракт - это производный инструмент, который позволяет трейдерам поддерживать кредитное воздействие на актив в течение неопределенного времени без истечения срока или расчетов. В зависимости от отклонений цен, ставки финансирования периодически обмениваются между длинными и короткими позициями, чтобы рынок бессрочных контрактов оставался в соответствии с ценами спотового рынка. В то же время риск управляется через непрерывные механизмы маржи и ликвидации, при этом прибыли и убытки перераспределяются в общем пуле залога в реальном времени. Эти механизмы работают вместе, позволяя позициям оставаться открытыми неопределенное время, пока они остаются платежеспособными, концентрируя торговую активность на рынке, работающем 24/7, а не распределяя ее по различным датам истечения срока.

Концепция бессрочных контрактов была впервые официально предложена экономистом Робертом Шиллером в 1993 году, но оставалась теоретической на протяжении десятилетий. В традиционной финансовой сфере эта концепция столкнулась с рынками, построенными вокруг фиксированных сроков истечения, пакетных расчетов, централизованного клиринга и ограниченных торговых часов. Это изменилось в 2016 году, когда Артур Хейс и BitMEX представили бессрочные контракты в криптопространство под давлением азиатских конкурентов.

Несмотря на то, что Huobi и OKX контролировали более 90% ежедневного торгового объема на фьючерсах в криптовалюте на тот момент, BitMEX стал доминирующим всего за два года, во многом благодаря быстрому росту своих бессрочных контрактов. К 2018 году BitMEX фактически отказался от своих продуктов с ограниченным сроком действия и возглавил все криптовалютные биржи по ликвидности и торговому объему.

Мы считаем, что этот период служит вдохновляющим кейсом для потребителей, демонстрирующим конкурентоспособность бессрочных контрактов. В условиях полностью нейтральной рыночной конкуренции бессрочные контракты значительно превосходят традиционные срочные фьючерсы и опционы. Сегодня торговля бессрочными контрактами в криптовалютах настолько распространена, что номинальный объем торговли бессрочными контрактами на биткоин примерно в шесть раз превышает объем спотовой торговли — эта уникальная динамика рыночной структуры не встречается ни в одном другом классе активов.

Подъем децентрализованных бирж бессрочных контрактов

Хотя централизованные биржи, такие как Binance, в настоящее время доминируют в объеме торговли бессрочными контрактами с долей рынка около 83%, наиболее захватывающим развитием на этом рынке является ускоренный рост децентрализованных бирж бессрочных контрактов.

Концепция децентрализованных бирж существует уже более десяти лет, обещая само custody, возможность аудита в реальном времени, возможность строительства без разрешения и глобальную доступность. Однако эти функции часто сопровождаются значительными компромиссами в производительности. Ранние децентрализованные вечные биржи сталкивались с такими проблемами, как ограниченная пропускная способность, высокая задержка и примитивные системы управления рисками, что мешало им конкурировать с централизованными биржами.

Запуск Hyperliquid изменил это восприятие, предоставив первый по-настоящему конкурентный опыт децентрализованной биржи для вечных контрактов. Hyperliquid не просто копировал логику биржи на цепочке, но полностью переосмыслил архитектуру блокчейна, сделав торговлю своим основным случаем использования.

Его узлы-валидаторы находятся в непосредственной близости друг от друга, что значительно сокращает задержку консенсуса и позволяет маркет-мейкерам совместно управлять средствами — это то, что давно считается фундаментальным требованием в традиционной высокочастотной торговле. Кроме того, команда установила четкие правила оформления сделок, которые позволяют маркет-мейкерам отменять заказы в приоритетном порядке, эффективно устраняя вредный поток заказов, который обычно наблюдается в ранних системах блокчейн, использующих аукционы для оформления заказов. Наконец, в цепочке используются предопределенные торговые комиссии, а не переменная цена газа, что снижает неопределенность исполнения и уменьшает затраты для опытных участников.

Появление Hyperliquid знаменует собой значительный переломный момент в конкурентной борьбе между DEX и CEX. С момента своего запуска производительность и пользовательский опыт больше не являются ограничивающими факторами, и DEX быстро захватывают долю рынка у CEX. Сегодня Hyperliquid и Lighter стали одними из лучших площадок для выполнения розничных торговых операций с основными криптоактивами.

Великое вечное расширение

В ноябре 2025 года с запуском HIP-3 Hyperliquid сделала решительный шаг за пределы криптоперпетуальных контрактов, превратившись из биржи, торгующей только криптовалютами, в универсальную платформу для вечных контрактов. HIP-3 позволяет сторонним разработчикам запускать новые рынки вечных контрактов в книге ордеров Hyperliquid при условии, что они соответствуют минимальным техническим стандартам и вносят 500 000 HYPE в качестве залога.

Поскольку вечные контракты являются свободно плавающими производными инструментами, они, в принципе, могут быть созданы на основе любого актива с надежным источником информации о цене. В течение трех месяцев после запуска HIP-3 Hyperliquid стал свидетелем быстрого роста новых рынков, охватывающих отдельные акции, фондовые индексы, товары и даже частные компании до IPO. До сих пор эти новые рынки привели к торговле объемом более 100 миллиардов долларов, что стало самым успешным на сегодняшний день попыткой масштабирования традиционных классов активов на цепочке.

Успех рынка Hyperliquid HIP-3 вызвал значительный интерес со стороны существующих гигантов и новых конкурентов. В последние месяцы Binance и Coinbase запустили свои собственные бессрочные контракты на акции и товары. Поскольку инвесторы слепо гоняются за "следующим Hyperliquid", приток венчурного капитала в этот сектор резко увеличился. Тем временем, ведущие блокчейны, такие как Solana, сделали приоритетом «решение» проблемы вечных контрактов.

Вся эта активность подразумевает формирование нового аргумента: по сравнению с токенизацией спотовых активов, вечные контракты являются самым быстрым и ликвидным способом внедрения новых активов в блокчейн с одновременной интеграцией реальных приложений. В конце концов, криптовалюты в значительной степени служили классом активов для спекулянтов, стремящихся к избыточным доходам, а вечные контракты предоставляют «спекулятивный азарт», который делает токенизацию ценной для реальных пользователей.

Поскольку рынок вечных контрактов теперь расширяется от основного рынка криптовалют до акций, товаров, валют и экзотических активов с длинным хвостом (которые мы называли «биржами всего» в нашем первоначальном исследовательском отчете Hyperliquid), мы считаем, что возможности для децентрализованных бирж в вечных контрактах теперь на порядок больше, чем раньше. Это развитие также меняет бизнес этих бирж, значительно снижая их зависимость от цикличности криптовалют.

Как бессрочные контракты поглотят рынки спекуляций розничных инвесторов

До сих пор бессрочные контракты на акции и товары нашли свое место на рынке в основном среди криптотрейдеров. Для этой группы пользователей привлекательность заключается просто в том, что традиционные активы становятся ближе к ним. Для некоторых пользователей за пределами США привлекательность заключается в возможности доступа к активам, для которых в противном случае требовалось бы проживание в определенных юрисдикциях или наличие определенных отношений с брокерскими или частными банками.

Хотя слабая производительность криптовалют по сравнению с акциями и товарами с момента исторического события ликвидации 10/10 в 2025 году ускорила их внедрение среди этой группы, самый важный вопрос: откуда придут следующие драйверы роста? Кому еще можно экспортировать это нововведение помимо крипто-пользователей? Мы считаем, что ответ кроется в одной из самых очевидных долгосрочных тенденций роста в финансах — росте глобальных розничных спекулянтов.

Возвышение и повторное возвышение розничных спекулянтов

«Оглядываясь вокруг, в стране, которая стала нацией трейдеров, более высокий кредитный рычаг очевиден во всей фондовой инфраструктуре». ------ Пол Тудор Джонс

Как отмечают все большее количество участников рынка и общественных деятелей, мир, похоже, находится в разгар спекулятивного суперцикла, движимого розничными торговцами. Хотя причины такого поведения обсуждаются — от роста стоимости жизни и недостаточной социальной мобильности, вынуждающих людей заниматься спекуляциями, до распространения смартфонов и дерегулирования, делающего спекуляции проще — тенденция очевидна. С каждым днем все больше людей становятся трейдерами. С ростом численности среднего класса, интернет-сообществами, построенными вокруг торговли, и более чем 4 миллиардами человек по всему миру, которые все еще "не имеют брокерских счетов", мы считаем, что есть значительные возможности для ускорения этой тенденции.

По мере развития этого явления вырос и интерес к кредитным рычагам. Участие розничных инвесторов в рынке производных финансовых инструментов резко возросло, при этом объемы торговли опционами, контрактами на разницу и традиционными фьючерсами достигли новых максимумов.

• Согласно оценкам Чикагской опционной биржи, к 2025 году торговая активность розничных брокеров будет составлять более половины общего объема торгов на опционах в США.

• В том же году объем розничной торговли CFD достиг рекордного уровня, при этом пять брокеров впервые сообщили о среднемесячном объеме торговли, превышающем 1 триллион долларов.

• Тем временем, США Комиссия по торговле товарными фьючерсами отметила, что средний объем торгов розничными фьючерсами в США остается примерно на 50% выше допандемийного уровня.

Важно отметить, что эти потоки капитала не только больше по масштабу, но и быстрее, все чаще отдавая предпочтение краткосрочным позициям. Примерные данные CFTC за 2024 год показывают, что среднестатистический розничный трейдер по фьючерсам удерживает контракты всего несколько дней; в то время как данные Cboe показывают, что розничная торговля наиболее активна на опционах с истечением срока действия в тот же день.

По иронии судьбы, опционы и фьючерсные контракты, которые в настоящее время используются для удовлетворения аппетита к риску, изначально были разработаны для управления рисками. В отличие от этого, вечные контракты специально созданы для направленного риска.

Розничные трейдеры, вероятно, вынуждены использовать неидеальные инструменты, тогда как вечные контракты могут представлять собой элегантное сочетание дизайна продукта и спроса со стороны пользователей. В криптопространстве уже появились доказательства, поскольку новое поколение трейдеров по производным инструментам убедительно выразило свою предпочтение вечным контрактам. Ниже мы рассмотрим некоторые неотъемлемые преимущества бессрочных контрактов по сравнению с существующими альтернативами.

Бессрочные контракты против Опционов

"Принцип бритвы Оккама, или принцип простоты, говорит нам, что самое простое и элегантное объяснение часто ближе всего к истине."

Неувядающая привлекательность бессрочных контрактов по сравнению с опционами заключается в их простоте.

Для розничных трейдеров, стремящихся получить кредитное воздействие в определенном направлении, бессрочные контракты устраняют многие когнитивные нагрузки, связанные с другими производными инструментами. Нет необходимости выбирать даты истечения срока действия, управлять угасанием времени или рассчитывать имплицитную волатильность. Вместо этого воздействие (будь то длинная или короткая позиция) является линейным, непрерывным и интуитивно понятным, подобно владению спотовой позицией.

С точки зрения маркет-мейкеров, бессрочные контракты также эффективны. Ликвидность сосредоточена в одной книге ордеров, а не распределена по различным датам истечения срока действия и ценам исполнения, как на рынках опционов и фьючерсов. В результате обеспечивается более глубокая ликвидность и более надежное формирование цен.

Хотя бессрочные контракты могут быть не такими выразительными, как опционы, для построения индивидуальных кривых доходности или хеджирования сложных портфелей, их простота как раз и является причиной, по которой они остаются эффективными в течение любого периода владения. Для трейдеров, планирующих открывать и закрывать позиции в течение нескольких дней, а не месяцев, бессрочные контракты предоставляют явное преимущество, полностью устраняя необходимость управлять датами истечения срока действия. В упомянутом выше исследовании Чикагской опционной биржи розничные трейдеры, полагающиеся на опционы 0DTE для торговли с использованием заемных средств, сталкиваются с экстремальным декаем тета. С бессрочными контрактами им нужно только точно настроить желаемую степень левериджа для управления заранее определенными уровнями ликвидации.

Хотя бессрочные контракты не являются универсальной заменой опционам, мы считаем, что они лучше отражают спекулятивный импульс розничных трейдеров, не добавляя сложности. Опционы будут продолжать играть ключевую роль в выражении взглядов на волатильность, управлении рисками и построении структурированных позиций. Их доходность, основанная на выпуклости, остается привлекательной и позволяет избежать рисков ликвидации до истечения срока действия. Однако эти варианты использования выходят за рамки основной деятельности большинства розничных трейдеров.

По сути, мы считаем, что бессрочные контракты отражают подход "Бритвы Оккама", который удовлетворяет растущий интерес к торговле с использованием заемных средств среди розничных трейдеров.

Бессрочные контракты против Контракты на разницу (CFDs)

В то время как торговля опционами стремительно набирает популярность среди розничных трейдеров США, в Азии розничные трейдеры все чаще склоняются к контрактам на разницу. К 2025 году среднемесячный объем торгов на мировом рынке Forex/CFDs превысил 30 триллионов долларов, что значительно превышает менее 10 триллионов долларов десять лет назад. Примечательно, что около 60% трафика на веб-сайтах CFD поступает из Азиатско-Тихоокеанского региона, в то время как на Северную Америку приходится только около 9%.

Механически CFD схожи с бессрочными контрактами в нескольких важных аспектах. Они позволяют трейдерам получать кредитное воздействие в определенном направлении без владения базовым активом, как правило, не имеют фиксированной даты истечения срока действия, а затраты на финансирование включаются в позиции с течением времени. Как и бессрочные контракты, они могут использоваться для краткосрочной спекуляции в различных классах активов. Во многих отношениях CFD представляют собой компромисс, который традиционные системы пытаются более четко приблизить к экономическим свойствам, формально установленным бессрочными контрактами.

Однако CFD по-прежнему являются структурным компромиссом. Они предоставляются вне биржи брокерами, создавая двустороннюю кредитную экспозицию между трейдерами и дилерами. Ценообразование непрозрачно, спреды устанавливаются брокерами, и риски можно корректировать в одностороннем порядке. Ликвидность распределена между бухгалтерскими книгами различных брокеров, а не централизована в единой, прозрачной книге ордеров. Каждая позиция по сути является изолированным и произвольным соглашением между брокером и трейдером, при этом брокер определяет условия отношений.

Хотя опционы могут предлагать явные преимущества по сравнению с бессрочными контрактами, трудно определить, какую устойчивую ценность представляют CFD. Они наследуют неэффективность, непрозрачность и допущения о доверии, которые бессрочные контракты стремятся устранить. В этом смысле брокеры CFD могут быть одними из традиционных компаний, наиболее легко нарушаемых рынком бессрочных контрактов.

Достижение демократизации торговли 24/7

Еще одним недооцененным преимуществом акций и товаров бессрочных контрактов является их способность обеспечить торговлю 24/7. Это представляет собой сдвиг парадигмы для розничных трейдеров, изменяя, когда и как доступны прибыли.

На фондовом рынке исследователи подтвердили, что ограниченные часы торгов создают структурное невыгодное положение для розничных трейдеров, в первую очередь из-за эффекта, известного как "ночной дрейф". Данные показывают, что непропорционально большая доля долгосрочной доходности акций США генерируется вне обычных торговых часов, причем колебания цен в течение ночи составляют значительную часть реализованной доходности.

Это становится понятным, если учесть, что отчеты о прибылях и основные пресс-релизы часто публикуются до открытия рынка или после его закрытия, а публичный рынок США работает дольше, чем открыт. Многие новости, влияющие на рынок, появляются ночью или в выходные дни, когда розничные трейдеры структурно маргинализированы. Те, кто имеет доступ к этим временным рамкам, как правило, это хедж-фонды, институты и участники с высоким уровнем дохода, которые могут торговать через внебиржевые площадки или по льготным внебиржевым каналам.

Академические исследования предполагают, что этот дисбаланс может усиливаться в так называемых "мемных акциях", где участие розничных инвесторов высокое. Исследование 2022 года показало, что розничные трейдеры непропорционально часто размещают ордера в начале торгов, когда ликвидность минимальна, а неблагоприятный отбор наиболее выражен. Авторы иллюстрируют масштаб этого эффекта поразительным примером: "{«Если бы дневной трейдер, купивший акции AMC Entertainment в начале торгов и продавший их в конце торгов с начала 2019 года до конца мая 2022 года, потерял 99,6% своего капитала, то если бы он совершил те же сделки за ночь, он заработал бы 30 000% за тот же период (не учитывая транзакционные издержки).»}" Хотя этот пример является крайним, он подчеркивает, как просто границы торговых периодов могут существенно влиять на фактические результаты.

Пытаясь объяснить это поведение, одна из теорий предполагает, что розничные трейдеры часто думают о потенциальных сделках ночью или в выходные дни (когда они не работают), а затем подают ордера на выполнение при следующем открытии рынка." Если это так, то почему бы не устранить это трение и не позволить трейдерам взаимодействовать с рынком, когда им это удобно?

Сегодня децентрализованные биржи вечных контрактов могут быть одним из немногих мест на Земле, где это возможно. Предоставляя постоянный доступ, они позволяют трейдерам взаимодействовать с рынком по мере появления новостей, не ограниченных традиционными рыночными часами. На самом деле, это уже не теоретически. Только в прошлые выходные, во время крайней обеспокоенности по поводу конфликта в Иране, Hyperliquid способствовал торговле сырой нефтью на сумму более 1 миллиарда долларов. Трейдеры смогли захватить 30% спотовой волатильности с закрытия торгов в пятницу до открытия в понедельник, в то время как розничные трейдеры в других частях мира были вынуждены оставаться в стороне.

Следует отметить, что при отсутствии ликвидности торговые окна, когда традиционные рынки закрыты, спреды часто увеличиваются. Однако мы считаем, что многие пользователи готовы мириться с неидеальным исполнением в обмен на возможности доступа. По мере созревания продуктов DEX, работающих в режиме 24/7, торговля круглосуточно может оказаться одним из самых мощных каналов привлечения пользователей.

Все дороги ведут к децентрализованным биржам

По мере того, как возможности вечных контрактов становятся все более очевидными, традиционные биржи неизбежно войдут на эту арену. Мы уже видели, как Межконтинентальная биржа, Чикагская товарная биржа и Nasdaq объявили, что запускают торговлю 24/7 на своих соответствующих рынках. Мы считаем, что это всего лишь вопрос времени, прежде чем они запустят инструменты, аналогичные вечным контрактам. Если существующие предприятия от традиционных финансовых бирж до централизованных криптобирж США будут внедрять и расширять свои продукты вечных контрактов, какие долгосрочные преимущества останутся у децентрализованных бирж?

Проблемы совместимости

Децентрализованные биржи вечных контрактов, возможно, являются самой непонятой технологией в криптопространстве. Многие критики рассматривают такие платформы, как Hyperliquid, как продукт регуляторного арбитража, который просто ждет судебного преследования. Однако со временем может стать все более очевидным, что эти биржи на самом деле модернизируют торговый стек. Так же, как электронная торговля в конце 20-го века изменила то, как рынки обрабатывают выполнение, мониторинг, клиринг и расчеты, криптобиржи переосмысливают, как интегрировать и автоматизировать эти функции в рамках единой системы. Трудно представить, что всего несколько десятилетий назад глобальная торговая активность все еще была сосредоточена в залах физических бирж.

Децентрализованные вечные биржи не распределяют ответственность между несколькими посредниками, а вместо этого интегрируют большую часть торгового стека в единую согласованную систему с атомарными маржинальными и расчетными возможностями. Сама биржа выполняет множество функций, традиционно выполняемых разными ролями: фронтенд выступает в качестве интерфейса брокера, смарт-контракты управляют клирингом и расчетами в реальном времени, а API позволяют маркет-мейкерам взаимодействовать на родном уровне с тейкерами в рамках площадки. Другими словами, задачи, которые ранее требовали нескольких слоев институтов и внутренних операционных систем, теперь могут координироваться одним протоколом, который никогда не спит.

Более того, мы считаем, что способность этих децентрализованных бирж прозрачно и автономно поддерживать платежеспособность не получила достаточного признания. По сути, Hyperliquid создала лучший в мире алгоритмический клиринговый движок на проверяемом реестре. Розничные трейдеры получают мощную и предсказуемую гарантию: они вносят определенную сумму залога, кредитное плечо применяется программно, и ликвидация будет проводиться только в отношении внесенного залога. Внутри системы позиции между лонг и шорт постоянно балансируются, и система может при необходимости инициировать автоматическую ликвидацию, чтобы предотвратить банкротство биржи.

Некоторые критики указывали на риски ADL в случае экстремальных рыночных событий, но именно этот механизм позволяет системе поддерживать беспрецедентные уровни кредитного плеча — обычно в диапазоне 20-50x — без использования централизованных резервов капитала (то есть это особенность, а не ошибка). В отличие от традиционных маржинальных систем, здесь нет слоев посредников, дискреционных кредитных решений и двусторонних кредитных соглашений. На Hyperliquid управление рисками осуществляется кодом детерминированным образом, и все следуют одному и тому же набору правил.

Для крупных финансовых институтов, привыкших к многоуровневым соглашениям с контрагентами и обсуждаемым условиям маржи, эта модель может показаться жесткой или непривычной. Но для подавляющего большинства розничных трейдеров продукт полностью удовлетворяет их потребности и позволяет им спекулировать наиболее гибким и эффективным способом. В некотором смысле, Hyperliquid превращает кредитное плечо в товар.

Хотя продление торговых часов может быть относительно простым для традиционных бирж, внедрение вышеупомянутой линейки бессрочных контрактов принципиально несовместимо с текущей нормативно-правовой базой и инфраструктурой. В США бессрочные фьючерсные контракты на акции/товары остаются предметом Закона о товарной бирже и Закона Додда-Франка, которые требуют исполнения на регулируемых площадках и клиринга через централизованные клиринговые дома. Эти правила распределяют торговый стек между брокерами, биржами и клиринговыми домами, причем каждый слой извлекает свою экономическую ренту и накапливает технологический долг. В результате получается система, в которой выполнение, управление рисками и расчеты осуществляются раздутым посредником, работающим по разным схемам.

Традиционные институты не могут просто добавить бессрочные контракты к этой структуре. Им необходимо провести тщательную регуляторную реформу снизу вверх или координировать операции различных участников в стеке. Это означает, что для традиционных предприятий подлинное отражение возможностей алгоритмов криптобирж в бессрочных контрактах остается долгосрочным проектом, измеряемым годами.

Хотя ключевые нормативные рамки, такие как Закон Додда-Франка, являются понятными мерами в ответ на позорные провалы в контроле рисков, выявленные финансовым кризисом 2008 года, некоторые из этих изменений могут оказаться чрезмерными с точки зрения здравого смысла. Пытаясь устранить риски во всей категории, эти реформы могут сделать свою отрасль неспособной к инновациям в условиях технологических изменений.

Учитывая это, реальный вопрос заключается не в том, могут ли традиционные предприятия повторить опыт вечного контракта криптовалют, а в том, смогут ли они создать конкурентоспособные продукты, прежде чем будет слишком поздно. Смогут ли такие компании, как Robinhood или ICE, в конечном итоге построить эквиваленты системам, таким как HyperCore и HIP-3? Если у них будет достаточно финансирования, инициативы и регуляторной гибкости, это возможно. Однако у победителей в области технологий часто есть зависимость от пути развития, и к тому времени, когда существующие предприятия получат необходимую регуляторную ясность для запуска бессрочных контрактов и завершения структурных реформ, необходимых для их поддержки, конкурентный ландшафт уже может сложиться.

Пользователи не будут ждать пять лет, пока знакомый бренд предложит им бессрочные контракты. Теперь Hyperliquid привлек к себе больше внимания СМИ благодаря вирусной популярности своего продукта. По мере того, как компании Hyperliquid Labs и их партнеры продолжают ускорять свои стратегии выхода на рынок, окно для традиционных предприятий для эффективной конкуренции быстро сужается. С другой стороны, Hyperliquid постоянно совершенствует свою систему, что делает все более сложным для новых участников рынка достичь паритета с ее продуктом.

В этой гонке по удовлетворению глобального спроса на бессрочные контракты, криптобиржи с поддержкой коренных токенов бегут быстрее всех, и вскоре они могут достичь скорости отрыва. На наш взгляд, поддержка существующих предприятий, обремененных устаревшей инфраструктурой, в этой трансформации подобна ставке на то, что The New York Times выиграет войну в области онлайн-СМИ, Intel выиграет войну в области вычислений на GPU или Blockbuster выиграет войну в области потокового вещания. История неоднократно показывает нам, что новые технологии создают новых победителей.

Отсутствие разрешения как преимущество масштабируемости

Блокчейны по своей сути являются открытыми системами без границ. Они позволяют любому, кто подключен к Интернету, получать доступ к приложениям и дают разработчикам возможность создавать на их основе новые приложения, фактически выступая в качестве глобального API для валюты и финансов. Децентрализованные биржи, построенные на блокчейнах, наследуют эти "безотзывные" атрибуты, и мы считаем, что это дает им значительное преимущество в масштабировании по сравнению с существующими предприятиями в долгосрочной перспективе.

С точки зрения разработчика, децентрализованные биржи получают выгоду от полезности и эффекта распределения, создаваемого ростом их экосистемы разработчиков. Отличному примеру служит код разработчика Hyperliquid и рынок HIP-3.

Код разработчика устанавливает механизм совместного получения комиссионных, который предоставляет сильные стимулы для сторонних приложений для интеграции Hyperliquid в бэкенд. На практике это означает, что в то время как централизованные биржи заняты личным привлечением новых участников с отрицательным сальдо, у Hyperliquid есть группа фронтендов, конкурирующих за его трафик. Постепенное распределение можно включить, как свет, например, когда Phantom за одну ночь привлек более 10 миллионов новых трейдеров. В будущем это может означать, что крупная региональная биржа предоставит доступ к Hyperliquid на местном языке, что брокерский уровень, регулируемый в США, предложит более высокий кредитный рычаг или защиту для трейдеров Hyperliquid, или даже что гигант социальных сетей введет бессрочные контракты для своей пользовательской базы, чтобы увеличить средний доход на пользователя.

Как уже упоминалось, HIP-3 позволяет сторонним разработчикам запускать новые рынки бессрочных контрактов в книге ордеров Hyperliquid для торговли новыми активами. Этот открытый процесс создания новых рынков позволяет Hyperliquid подключать активы быстрее, чем любая централизованная организация. В состоянии равновесия каждый новый аукцион должен выявлять новые активы с наибольшим спекулятивным спросом, обеспечивая Hyperliquid постоянный захват торгового объема в областях с наибольшим вниманием и волатильностью. Это уже принесло значительные выгоды во время недавнего роста цен на металлы, когда рынок одного бессрочного контракта на серебро, управляемого сторонней командой, достиг ежедневного торгового объема, превышающего 1 миллиард долларов.

В сочетании с кодом-конструктором эти механизмы позволяют развертывающим лицам запускать биржи, полностью построенные на Hyperliquid. Сегодня экосистема Hyperliquid, созданная сторонними разработчиками, приносит 90 миллионов долларов годового дохода. Теперь конкуренты вынуждены задать себе ключевой вопрос: лучше конкурировать с Hyperliquid или просто сотрудничать с ними?

С точки зрения пользователя, децентрализованные биржи демократизируют рынки капитала. Хотя пользователи из США в конечном итоге могут получить выгоду от более легкого доступа к иностранным активам, наибольшую выгоду могут получить пользователи за пределами США. Более 6 миллиардов человек по всему миру имеют доступ к интернету, но 4 миллиарда остаются "без брокерских счетов". Тем временем, темпы внедрения стейблкоинов (ведущего долларового актива на блокчейнах) испытывают экспоненциальный (лавинный) рост на международном уровне.

Кроме того, значительная часть спекулятивной активности происходит за пределами традиционных брокерских каналов, особенно в Азии, на Ближнем Востоке и в Южной Америке, где ночной и выходной трейдинг широко распространены, а возможности выхода на рынок США ограничены. Децентрализованные биржи позволяют этим пользователям участвовать напрямую, агрегируя глобальную ликвидность без юрисдикционных островов или барьеров доступа.

В итоге, мы считаем, что архитектура децентрализованных бирж обеспечивает более быстрые эксперименты, более широкий охват активов и более крупный потенциальный рынок.

Экономика автономных систем

В нашем первоначальном исследовательском отчете о Hyperliquid мы описали Hyperliquid как «одну из самых эффективных машин денежного потока в мире». Сегодня она работает с годовым уровнем доходов в 1 миллиард долларов и чистой прибылью до 99%, но при этом в ней всего 12 сотрудников. Эти показатели не только не имеют себе равных среди компаний S&P 500 или Nasdaq, но и с доходом в 83 миллиона долларов на одного сотрудника, это одна из самых доходных организаций на душу населения в мире.

Хотя Hyperliquid является крупнейшим воплощением этой модели, это не единственная децентрализованная биржа с таким экономическим потенциалом. Чтобы понять это, важно различать, что составляет внутреннюю экономику биржи, а что — внешнюю.

В основе аргументации лежит то, что децентрализованные биржи — это программное обеспечение, а не учреждения. Основная команда несет первоначальные затраты на создание биржи и может получать вознаграждения в виде токенов от протокола за продолжающуюся разработку. Но в отличие от централизованных бирж, ей не нужно поддерживать фиатные банковские каналы, большие команды по соблюдению нормативных требований, региональные филиалы, службу поддержки клиентов или обширные операции по хранению и финансированию. Как только DEX заработает, единственной постоянной стоимостью станет небольшая плата, уплачиваемая валидаторам в виде инфляции токенов. Например, предполагаемая общая месячная стоимость обслуживания валидатора Hyperliquid составляет около 10 000 долларов, что почти ничтожно по сравнению с годовым доходом Hyperliquid в 1 миллиард долларов.

Фактически, поскольку привлечение пользователей, локализация и подключение активов все чаще передаются на аутсорсинг сторонним фронтендам и создателям экосистем, сам протокол может масштабироваться с практически нулевой предельной стоимостью, как программное обеспечение. Это означает, что как только DEX достигнет скорости отрыва, он получит огромный операционный рычаг. В крайних случаях достаточно зрелая DEX может даже не требовать прямых платежей какой-либо команде вообще. Вместо этого сторонние команды будут поддерживать основной протокол за счет вкладов с открытым исходным кодом, генерируя доходы от бизнеса, который они создают на основе биржи. На этом этапе такая DEX будет работать с чистой прибылью почти 100%.

Что наиболее важно, вечные децентрализованные биржи будут демонстрировать преимущества, которые усиливаются по мере их масштабирования. По мере углубления ликвидности качество клиринга улучшается. Улучшенные результаты клиринга способствуют более строгим требованиям к марже и повышению эффективности капитала. Более высокая эффективность капитала и более надежные гарантии платежеспособности повышают доверие пользователей и привлекают больше ликвидности. Со временем, мы считаем, что эта динамика приведет к тому, что в отрасли победит только один игрок, и капитал будет накапливаться там, где управление рисками наиболее эффективно.

Тихая сила доверия

"Не ваши ключи, не ваши монеты."

"Не доверяй, проверяй".

Эти принципы циркулируют в каждом криптоцикле, предупреждая новичков об опасностях доверия централизованным контрагентам. Долгое время из-за сложностей создания децентрализованных бирж, о которых говорилось ранее, торговля криптовалютами без централизованных посредников была невозможна. Таким образом, история криптоэкономики завалена обвалами бирж от Mt. Gox до FTX.

Хотя децентрализация часто рассматривается как философская основа блокчейна, на практике приложения на блокчейне предоставляют пользователям значительно более низкий риск контрагента. В отличие от CEX, которые по сути являются непрозрачными закрытыми системами, DEX предлагают пользователям неотъемлемые права, обеспечиваемые кодом.

В случае использования вечных контрактов это означает, что пользователи могут проверять логику маржи, механизмы ставок финансирования, правила клиринга и платежеспособность биржи в реальном времени, а не полагаться на заверения брокеров или вмешательства пост-фактум. Мы считаем это крайне важным, поскольку даже через годы после краха FTX, CEX продолжают подрывать доверие пользователей из-за непрозрачного контроля снятия средств и непрозрачных внутренних сбоев в управлении рисками. Более того, подобные провалы в прозрачности и управлении не являются уникальными для криптопространства, а являются характерными для более широкой закрытой финансовой системы.

В конечном итоге финансовые рынки - это системы доверия. Когда правила ясны, а их исполнение механизировано, трейдеры с большей готовностью участвуют в торгах. Это структурное преимущество DEX. Предоставляя пользователям максимальную прозрачность, возможность аудита и гарантии резервного копирования (например, Lighter предлагает пользователям возможность вывести залог обратно в основную сеть Ethereum в любое время), риск контрагента, с которым сталкиваются пользователи, снижается. При равных условиях это должно сделать пользователей более склонными к использованию DEX, одновременно предоставляя регуляторам прочную основу для дифференциации от офшорных централизованных бирж.

Путь к сотням миллиардов

«Молодые/новые компании открывают новые рынки, и легко недооценить их потенциальный размер рынка. Заменяют ли Uber или Lyft такси или переосмысливают понятие владения автомобилем?» — Филип Лафонд

Сегодня ведущие децентрализованные вечные биржи имеют полностью разбавленную рыночную капитализацию менее 40 миллиардов долларов. За пределами криптовалютного пространства общая рыночная капитализация крупнейших публично торгуемых бирж и брокерских фирм превышает 1 триллион долларов. Мы считаем, что индустрия вечных децентрализованных бирж может проникнуть и даже значительно расширить этот общий объем. Еще раз, наш аргумент основан на трех основных предположениях об индустрии вечных децентрализованных бирж:

1. Вечные контракты могут быть созданы для любого актива с четким ценовым оракулом.

2. Вечные контракты займут значительную долю традиционного объема торгов фьючерсами и опционами, особенно в сегментах рынка, ориентированных на розничных клиентов.

3. DEX обладают структурными преимуществами по сравнению с централизованными аналогами и будут продолжать лидировать в росте новой индустрии вечных контрактов как класса активов.

Оценка размера возможности

Сегодня, учитывая масштабы централизованных бирж, на долю децентрализованных бирж приходится лишь небольшая доля общего объема торгов криптопервичных контрактов.

По сравнению с более широким глобальным рынком деривативов, они по существу незначительны. Номинальный объем торгов, генерируемый ежедневно рынками опционов, фьючерсов и контрактов на разницу, превышает 80 триллионов долларов, в то время как DEX с бессрочными контрактами составляют только 20 миллиардов долларов.

Конечно, не весь этот поток можно захватить. Однако мы считаем, что в ближайшие годы краткосрочные опционы и глобальный рынок CFD представляют собой реальную возможность для этих бирж. Как уже упоминалось, по мере того, как эти продукты становятся более доступными, участие розничных трейдеров на этих рынках будет только увеличиваться, и бессрочные контракты представляют собой элегантную альтернативу для розничных трейдеров и их жажды левериджа. Масштаб этой возможности невозможно переоценить. Например, даже захват всего 20% от объема розничных опционов, который мы оцениваем (что составляет 5% от общего объема торгов опционами), увеличит весь рынок бессрочных DEX в десять раз.

Даже захват скромной доли рынка окажет огромное влияние на доходы. В приведенной выше таблице показаны возможности гонораров при различных возможных ставках и уровнях проникновения на глобальный рынок производных инструментов. При эффективных ставках в 1-2 базисных пункта, захват всего 1% объема торговли производными инструментами может привести к примерно от 3 до 7 миллиардов долларов годового дохода. Если доля рынка достигнет 2-4%, возможности быстро вырастут до сотен миллиардов долларов. Помните, как было сказано выше, вечные DEX обладают невероятными возможностями для оборачиваемости прибыли, поэтому вы можете рассматривать этот доход как прибыль.

Вывод здесь заключается в том, что вечным DEX не нужно монополизировать глобальную торговлю, чтобы стать чрезвычайно ценными предприятиями. Даже при низких показателях проникновения на этих конечных рынках, этого достаточно, чтобы значительно переоценить ожидаемые результаты их бизнеса. Мы считаем, что масштаб воронки розничной спекуляции достаточен для размещения этой начальной доли захвата.

В качестве эталона: 30 января, в день рекордной волатильности металлов, Hyperliquid захватил около 2% мирового объема торгов производными инструментами на серебро, предлагая при этом конкурентоспособные спреды для розничных трейдеров. Поддерживать такой уровень работы с разными активами и в разных рыночных режимах — непростая задача, но ранний интерес обнадеживает.

Если мы заглянем достаточно далеко вперед, то с развитием бессрочных контрактов традиционные фьючерсы с фиксированным сроком могут вернуться к своему первоначальному назначению — долгосрочному хеджированию физически поставленных активов. В большинстве крупных контрактов сегодня основная часть объема торгов фьючерсами обусловлена спекулянтами, которые делают ставки на направление, арбитраж или волатильность, а не производителями или компаниями, хеджирующими операционные риски. Данные CFTC по всем классам активов показывают, что более половины (возможно, около 80%) активности на фьючерсном рынке носит спекулятивный характер, а не коммерческий.

Если бессрочные контракты смогут воспроизвести экономические риски этих контрактов, обеспечивая при этом непрерывную торговлю, более простые конструкции контрактов и унифицированное маржинальное покрытие между активами, они получат структурное преимущество для спекулятивных акций. В этом случае срочные фьючерсы по-прежнему будут необходимы для управления реальными рисками для производителей сырья, авиакомпаний и банков, в то время как бессрочные контракты станут доминирующим типом контрактов для спекуляций. Учитывая этот конечный результат, существует сложный, но реалистичный путь достижения двузначных показателей проникновения на весь рынок производных инструментов.

Мы считаем, что рынок еще не осознал этот потенциал, а также долгосрочную конкурентоспособность децентрализованных вечных бирж. Коэффициенты цены к прибыли лидеров рынка Hyperliquid и Lighter составляют всего 17x и 3x соответственно, что значительно ниже, чем у их коллег в сфере финтех и традиционных биржах. Ниже мы оцениваем эту возможность, используя вышеупомянутые мультипликаторы коллег и наши прогнозируемые доходы отрасли на 2030 год, полученные в результате вышеприведенного анализа.

Как уже отмечалось, для получения больших чисел требуется лишь небольшая сумма. Однако стоит отметить, что весь вышеприведенный анализ сосредоточен на США и предполагает, что общий объем торговли деривативами в будущем не будет расти. Учитывая общий объем торговли деривативами в мире и более широкую аудиторию, привлеченную круглосуточной торговлей, этот потенциальный целевой рынок должен значительно расшириться.

The Endgame Exchange — Вечные контракты как троянский конь

Наконец, необходимо подчеркнуть, что конечная цель вечных DEX — не просто более эффективно воспроизводить существующие рынки деривативов, а всесторонне расширить сферу применения рынка деривативов. Благодаря инициативам, таким как HIP-4, Hyperliquid может изначально поддерживать сопутствующие продукты, такие как рынки прогнозов и опционы, в рамках одной унифицированной системы. В сочетании с механизмами маржинальной торговли портфелем это открывает двери к архитектуре биржи конечной игры, которая значительно превосходит по капитальной эффективности и выразительности сегодняшние фрагментированные традиционные системы.

Возможности платформы

К этому моменту должно быть очевидно, насколько выгодными могут быть вечные контракты для блокчейнов. Это подтверждается данными, поскольку Hyperliquid является блокчейном с наибольшим доходом в мире. Менее очевидным, но почти таким же важным является то, что вечные контракты являются одним из самых сложных вариантов использования для блокчейнов; как только они будут реализованы, все остальные варианты использования на блокчейне станут легче "подключить".

Как подробно описано выше, исторически блокчейны были полны микроструктурных слабостей, включая высокую задержку, неблагоприятный отбор и ограниченную пропускную способность, что делало строительство вечных контрактов невозможным. Многие из этих проблем критически важны для таких случаев использования, как платежи и спот-трейдинг, но они не являются вопросом жизни и смерти. Например, проблемы с задержкой и пропускной способностью могут означать, что переводы стейблкоинов не поступают немедленно, но это не значит, что вы в конечном итоге не получите свои деньги. В отличие от этого, вечная биржа, которая не может достаточно быстро расчистить залог, обанкротится.

Поскольку ведущие вечные DEX решают эти проблемы, неудивительно, что они начинают расширяться в новые области. Hyperliquid и Lighter запустили спотовые рынки и боковые цепочки EVM в течение прошлого года, что позволило им предлагать продукты, доступные на платформах общего назначения, таких как Ethereum и Solana. В тот же период Hyperliquid запустила собственную фирменную стейблкоин через процесс, управляемый сообществом. Недавно она объявила о выпуске HIP-4, который предоставляет базовые строительные блоки для рынков прогнозов и торговли опционами на Hyperliquid. Синергия между этими вариантами использования захватывающая и лучше всего иллюстрируется гипотетическим сценарием.

В будущем, когда на Hyperliquid будет токенизировано больше активов, можно представить мир, в котором вы можете использовать любую корзину активов в качестве залога для создания любого синтетического воздействия. Например, вы оптимистично относитесь к обесцениванию доллара и инфраструктуре ИИ и владеете концентрированным портфелем, состоящим из Bitcoin, золота и токенизированных акций Nvidia, SK Hynix и TSMC. Вы используете его в качестве залога для продажи в убытках программного обеспечения, потому что считаете, что эти компании обречены в эпоху написания кода агентами.

На внутреннем рынке опционов вы можете хеджировать свои уровни ликвидации с помощью контрактов с автоматическим продлением. Учитывая, что ваша работа настолько блестящая, вы начинаете предлагать услуги управления портфелем через хранилище, к которому может получить доступ любой желающий, которое можно проверять в реальном времени и которое самодостаточно. Пользователь вносит стейблкоины в это хранилище из пула конфиденциальности на подключенном боковом EVM. Этот пользователь узнал об этой возможности через совершенно новый интерфейс социального трейдинга, созданный на основе всех прозрачных финансовых данных в цепочке блоков. Все эти действия происходят в рамках единой глобальной системы без ограничений на доступ.

Именно здесь обмен в конечной стадии превосходит традиционные представления об обмене. Любое место, где можно собрать эти примитивы под одной крышей, может добиться прироста, который больше суммы его частей.

Существует множество шагов для достижения этого будущего. Но основная идея заключается в том, что когда активы используют общий регистр, финансовая активность переживет кембрийский взрыв. Следовательно, мы считаем, что если вечные DEX смогут успешно воспользоваться этой возможностью платформы, они смогут достичь результатов, сравнимых с Solana или Ethereum, и в конечном итоге преодолеть отметку в триллион долларов.

Связывание всего

Если вы дошли до этого места, поздравляем. С учетом вышеприведенной информации ваше понимание возможностей вечного контракта теперь превосходит понимание 99,9999% людей на Земле. Для многих вечные контракты могут показаться счастливым финансовым инструментом, рожденным из жажды индустрии к бесконечным спекуляциям, но в конечном итоге они могут стать одним из самых важных нововведений, появившихся в криптоэкономике. Этот инновационный продукт может однажды быть упомянут наряду с цифровым золотом, стейблкоинами и рынками предсказаний как "гора Рашмор" индустрии.

Доказательства в данных. Долгосрочные контракты не только имеют явный путь к тому, чтобы стать доминирующим производным инструментом в расширяющейся криптоэкономике, но и обладают явными преимуществами по сравнению с опционами и фьючерсами, что позволит им поглотить большую долю розничного спроса на традиционные классы активов. В первые несколько месяцев расширения долгосрочных контрактов на "реальные активы" они уже начали влиять на мировые финансовые рынки, недавно послужив движущей силой определения цены на сырую нефть в выходные во время конфликта в Иране. Мы считаем, что со временем первенство долгосрочных контрактов станет еще более очевидным.

Мы считаем, что в этом процессе децентрализованные биржи, такие как Hyperliquid, продолжат захватывать долю рынка у централизованных бирж, таких как Binance и Coinbase. Hyperliquid уже является явным лидером в области вечных контрактов на акции и товары, что стало явным предвестником будущих тенденций. Децентрализованные биржи обладают структурными преимуществами благодаря самохранению, возможности аудита в реальном времени, отсутствию необходимости в разрешении и глобальной доступности. Эти особенности позволят им в долгосрочной перспективе превзойти централизованные биржи. Кроме того, из-за регуляторных и структурных несовместимостей традиционные биржевые предприятия, такие как Чикагская товарная биржа и Межконтинентальная биржа, столкнутся с многолетней неспособностью конкурировать.

Наконец, поскольку децентрализованные биржи возглавляют рост бессрочных контрактов, мы считаем, что они также расширятся в смежные категории. Бессрочные контракты являются одним из самых сложных продуктов для реализации на блокчейнах, и как только блокчейны смогут успешно их размещать, они естественным образом начнут агрегировать другие случаи использования криптовалют в качестве побочного продукта. Мы уже увидели ранние свидетельства этого, поскольку Hyperliquid расширилась в спотовом трейдинге и стейблкоинах, вскоре включив в себя рынки предсказаний и опционы. В этом смысле децентрализованные биржи бессрочных контрактов также являются троянским конем для будущих финансовых платформ.

Конечно, на этом пути будут возникать трудности. Для децентрализованных бирж (DEX) по-прежнему нет четкой нормативной ясности. Децентрализованным вечным биржам потребуется настроить свои механизмы управления рисками, включая оптимизацию автоматических механизмов ликвидации для изучения возможности создания страховых фондов. Со временем им также потребуется снизить затраты на финансирование и риски разрыва на традиционных рынках. Однако мы считаем, что это всего лишь детали, а не факторы, которые разрушат аргумент, и что самое главное - оставаться точными в направлении тренда, а не спорить из-за препятствий на пути.

В конечном итоге мы считаем, что блокчейны являются естественными монополистами, обладающими мощными сетевыми эффектами, сформированными вокруг ликвидности, интеграции, безопасности и разработчиков. По мере масштабирования эти сети становятся цифровыми надстройками, состоящими из взаимосвязанных активов, приложений, предприятий и пользователей, которые нельзя легко скопировать или имитировать. Как было упомянуто выше, потенциальный целевой рынок можно достоверно оценить в триллионы долларов, и приз для победившего блокчейна, который поддерживает вечные контракты, станет одним из крупнейших достижений в мировой финансовой сфере.

Хотя может показаться, что вечные контракты прошли долгий путь за десятилетие с момента их изобретения, на самом деле эта категория все еще является лишь песчинкой на пляже мировой финансовой системы.

Именно это делает все это таким захватывающим.

Великая вечновка только начинается.

Важное юридическое уведомление Данная публикация предназначена исключительно для информационных целей и не является инвестиционным советом, а также не представляет собой предложение о продаже или призыва к покупке любых ценных бумаг или инвестиционных продуктов. Все инвестиции сопряжены с рисками, включая потенциальную потерю основного капитала. Предыдущие результаты не гарантируют будущих результатов. Любые прогнозные заявления или гипотетические примеры связаны с рисками и неопределенностями и не гарантируют будущих результатов. Данный материал не создает отношений между клиентом и консультантом. Наша компания не несет ответственности за точность или полноту информации третьих лиц, упомянутой в этой статье. Любые рекомендации или отзывы соответствуют требованиям раскрытия информации о компенсации и конфликтах интересов в США. Правила маркетинга Комиссии по ценным бумагам и биржам. Наша компания ведет учет всех подтверждающих заявлений в соответствии с нормативными обязательствами. Все содержимое защищено законами об интеллектуальной собственности и не может быть воспроизведено или распространено без разрешения.