Маленькие олени живут у воды и на траве

Автор: Чжоу, ChainCatcher

Запасы Биткойна у Bitdeer сократились до нуля.

Будучи одной из ведущих горнодобывающих компаний, она держала более 2400 Биткойнов на пике в ноябре прошлого года и с тех пор постоянно увеличивала темпы продаж, завершив ликвидацию к середине февраля, и теперь поддерживает темп продаж, равный объему добычи.

Примечательно, что финансовый отчет компании показывает, что она достигла выручки в размере 224,8 миллиона долларов в четвертом квартале 2025 года, что на 226% больше, чем в предыдущем году; чистая прибыль достигла 70,5 миллионов долларов; общий хэшрейт достиг 71,0 ЭХ/с, что на 229% больше, чем в предыдущем году, а эффективность майнинга значительно улучшилась с 30,4 Дж/ТХ до 17,9 Дж/ТХ.

Компания с положительным балансом и рекордным хэшрейтом решает ликвидировать свои запасы Биткойна в это время. Чтобы понять эту операцию, нужно сначала вернуться к фундаментальному факту, который долгое время был скрыт рынком.

1. Накопление монет всегда было уделом меньшинства

Bitdeer никогда не была институтом, накапливающим монеты, руководствуясь верой.

В первые годы компания придерживалась самой простой логики майнинга: добывать, продавать и конвертировать в наличные. Для нее BTC не был активом, а продуктом.

Только в последние два года, когда модель накопления MicroStrategy приобрела огромную популярность на рынках капитала, логика оценки для горнодобывающих компаний начала меняться, и Bitdeer на короткое время перешел к модели накопления в соответствии с тенденциями отрасли.

Эта слепота за трендом не редкость в отрасли, но очень немногие действительно устояли.

Аналитик Том Данливи из исследовательской фирмы по блокчейну Messari опубликовал набор данных, показывающих, что с января по ноябрь 2025 года десять основных публичных горнодобывающих компаний, включая Core Scientific, Riot, Marathon и Hut 8, добыли примерно 40 700 BTC и продали около 40 300 BTC за тот же период, с чем Коэффициент продаж близок к 99%.

Это означает, что эти компании никогда не действительно накапливали монеты.

Этот показатель раскрывает основное правило выживания отрасли: суть горнодобывающих компаний - энергетический арбитраж; Bitcoin - всего лишь посредник, через который они конвертируют дешевую электроэнергию в доход, а не долгосрочное вложение в их балансовых отчетах.

Недавно вера рынка в модель накопления частично была вызвана непрерывным ростом цен на BTC, который затушевал эту реальность — когда активы дорожают, вопрос о продаже становится вопросом позиции; но когда цены падают ниже затрат на майнинг, продажа монет переходит из разряда вопросов позиции в вопрос выживания.

Таким образом, ликвидация Bitdeer на этот раз — это меньше предательство веры и больше возвращение к своей истинной природе. Это, безусловно, не является признаком снижения интереса к Bitcoin; Ву Джихан сам заявил в социальных сетях, что ноль в портфеле не означает, что так будет всегда.

Однако на этот раз монеты были проданы не для получения оперативной наличности, а для получения стартового капитала для преобразования. Этот краткий период накопления был всего лишь интермеццо в коллективных усилиях отрасли рассказать свою историю рынку капитала.

2. Третьестороннее давление: Насколько холодной будет зима для горнодобывающих компаний?

Понимание того, что накопление монет является решением меньшинства, позволяет получить более четкое представление о текущем положении горнодобывающих компаний. На эту отрасль давит дилемма тройного ужесточения.

Во-первых, это ценовое давление после уменьшения награды.

Уменьшение награды в 2024 году означает, что награды за блоки уменьшаются вдвое, что напрямую сокращает объем производства горнодобывающих компаний вдвое, в то время как стоимость электроэнергии, амортизация оборудования и операционные расходы остаются неизменными. Цены на отключение многих горнодобывающих машин уже близки к текущей цене BTC или даже превышают ее, что означает, что их эксплуатация приводит к убыткам, а их отключение приводит к растрате активов.

Данливи также отметил, что само по себе непрерывное продавливание майнерами только что добытых BTC оказывает структурное понижательное давление на цены. Чем ниже цена, тем больше монет должны продавать горнодобывающие компании; чем больше они продают, тем труднее ценам восстановиться, формируя таким образом порочный круг, усиливающийся сам по себе.

Во-вторых, это мрачные цифры в финансовых отчетах.

Открывая годовые отчеты горнодобывающих компаний за 2025 год, почти без исключения, они показывают структуру, в которой выручка растет, но убытки также увеличиваются.

Годовая выручка MARA Holdings выросла с 656 миллионов долларов до 907 миллионов долларов, но чистые убытки взлетели до 1,31 миллиарда долларов по сравнению с прибылью в 541 миллион долларов за тот же период прошлого года.

Выручка Hut 8 увеличилась с 162 миллионов долларов до 235 миллионов долларов, в то время как чистые убытки перешли от прибыли в 331 миллион долларов к убытку в 248 миллионов долларов. Годовая выручка TeraWulf выросла с 140 миллионов долларов до 169 миллионов долларов, но убытки за четвертый квартал увеличились с 0,21 до 1,66 доллара за акцию.

Явление увеличения выручки без увеличения прибыли одновременно наблюдается в нескольких ведущих компаниях, что указывает на то, что это не проблема управления, а структурное циклическое сжатие в отрасли.

Колебания справедливой стоимости накопленных активов напрямую влияют на отчет о прибылях и убытках, делая цифры в балансе особенно непривлекательными. Тем временем компании по-прежнему обменивают долг на преобразование: Компания Hut 8 запустила план финансирования через банкоматы на сумму 1 миллиард долларов и подписала кредитное соглашение с Coinbase на сумму до 400 миллионов долларов; Cipher Digital завершила три раунда финансирования на общую сумму 3,73 миллиарда долларов.

Наконец, макросреда изменилась.

Трамп повысил глобальные тарифы, геополитическая неопределенность продолжает нарастать, и рисковые активы в целом находятся под давлением, при этом цена биткоина опустилась ниже 65 000 долларов.

Аналитическая компания по криптовалютам QCP отметила, что цены на биткоины значительно ниже средней стоимости добычи, и отказ от накопления в пользу ликвидности больше не является стратегическим выбором, а вынужденной мерой.

Ликвидация Bitdeer и начало продажи небольшого количества BTC компанией Cango для операций, вместе взятые, описывают профиль снижения рисков отрасли.

3. Жить, умираю: Ставка на преобразование

В условиях одновременного тройного давления у горнодобывающих компаний есть только один выход: преобразование, используя инфраструктурные активы, накопленные в результате добычи биткоинов, чтобы открыть новый источник дохода.

Искусственный интеллект и высокопроизводительные вычисления стали следующей картой, на которую коллективно делает ставку отрасль.

Логика несложна для понимания. Горнодобывающие компании обладают большим количеством дешевых контрактов на электроэнергию и масштабируемых площадей для центров обработки данных, которые являются наиболее дефицитными ресурсами для вычислительной инфраструктуры ИИ. Переход от низкорентабельной вычислительной мощности для майнинга к высокорентабельному лизингу вычислительной мощности для ИИ на бумаге кажется выгодной сделкой.

Bitdeer активно продвигает свою разработанную самостоятельно майнинговую машину Sealminer, облачные сервисы ИИ и бизнес высокопроизводительных вычислений; Cipher изменил свой бренд с Mining на Digital, сигнализируя о трансформации платформы; несколько компаний конкурируют за получение долгосрочных контрактов на низкоценную электроэнергию в надежде создать структурный ров с точки зрения затрат на энергию.

Однако реальность прогресса гораздо более консервативна, чем нарратив.

Возьмем, к примеру, TeraWulf; выручка компании от HPC в четвертом квартале составила всего 9,7 миллиона долларов, что составляет менее 30% от общей выручки в 35,8 миллиона долларов, и значительно ниже, чем в третьем квартале.

Привлечение клиентов для бизнеса ИИ, заключение контрактов и увеличение производственных мощностей требуют времени, в то время как давление долга и разбавление капитала являются немедленными реалиями.

Результат этой трансформационной азартной игры Зависит от того, сможет ли новый бизнес действительно масштабироваться до того, как долг созреет.

Интересно, что в тот же период, когда BTC упал почти на 17% за месяц, акции многих горнодобывающих компаний выросли в разрез с трендом. Например, TeraWulf вырос на 31% за месяц, Cipher поднялся на 8%, Hut 8 на 6%, а Core Scientific остался практически на прежнем уровне.

Это разъединение отражает переоценку со стороны рынка капитала — горнодобывающие компании долгое время были одним из секторов с самыми высокими показателями продажи акций в короткий срок со стороны хедж-фондов, и импульс к росту может частично исходить от закрытия коротких позиций.

Это указывает на то, что рынок начинает рассматривать эти компании как потенциальных носителей вычислительной инфраструктуры ИИ, а не как усилители рычага цены Биткойна.

В будущем их критерии оценки могут больше не основываться на том, сколько BTC у кого-то есть, а скорее на том, кто зафиксировал самую долгосрочную низкую цену на электроэнергию, чьи активы центров обработки данных имеют наибольший потенциал для трансформации ИИ и чей баланс может выдержать тяготы трансформации.

Заключение

Горнодобывающие компании никогда не были самыми преданными верующими в Биткойн; они являются наиболее рациональными участниками отрасли. Когда майнинг прибылен, они занимаются майнингом; когда накопление монет может поддержать оценку, они выбирают накопление; когда продажа монет может обеспечить средства для трансформации, они без колебаний продают. Это базовая логика бизнеса.

То, что действительно заслуживает вопросов, это следующий вопрос: когда история трансформации ИИ/HPC будет полностью учтена рынком капитала, что могут предложить эти компании для поддержки следующего раунда оценки? Если к тому времени цены на Биткойн восстановились, а бизнес по трансформации все еще незрел, начнут ли те горнодобывающие компании, которые сегодня ликвидируются, снова рассказывать историю накопления?

Циклы повторяются, нарративы остаются свежими. Но в каждую зиму выживание всегда важнее, чем вера.